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投中觀點:各路資本殺入VIE 人民幣基金勇當接盤俠

  隨著A股市場的火爆及新三板市場的活躍,近來大量國外上市的互聯網公司產生回歸A股的念頭,但是如何快速、低成本的拆解VIE結構成為這些
  隨著A股市場的火爆及新三板市場的活躍,近來大量國外上市的互聯網公司產生回歸A股的念頭,但是如何快速、低成本的拆解VIE結構成為這些企業所關注的焦點問題。投中研究院結合目前的成功案例,總結拆除VIE的方式及主要風險。
 
  一、VIE結構
 
  1.什么是VIE
 
  VIE全稱Variable Interest Entity,也稱為“協議控制”,是由外國投資者和中國創始股東成立一個離岸公司,再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業從事外商投資不受限制的行業。一般內資跟外資是同一個實際控制人,通過一個協議將經營的成果作為支付服務費等方式轉移給殼主體。
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  圖1:VIE架構搭建原理
 
  可以說VIE結構是互聯網企業在融資需求和監管限制約束下的產物。從2000年,新浪以VIE結構在納斯達克上市以來,VIE結構始終是國內互聯網企業境外上市的首選,此后如新東方、百度、阿里巴巴等企業均通過VIE結構在美上市,而這些企業的境外注冊地大多選擇開曼群島。
 
  2.VIE結構產生的原因
 
  為什么國內優秀的互聯網企業化簡為繁的搭建數層的持股結構或VIE結構,并且最終還舍近求遠,漂洋過海上市?投中研究院認為主要有以下幾個方面:
 
  第一,上市門檻高。投中研究院認為上市門檻高是造成互聯網企業遠赴海外的最主要原因。按照現行政策規定,主板上市公司需要最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣三千萬元;最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣五千萬元,或者最近三個會計年度營業收入累計超過人民幣三億元;最近一期末無形資產(扣除土地使用權等)占凈資產的比例不超過20%;創業板上市盈利條件為最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利,最近一年營業收入不少于五千萬元。而互聯網企業由于其獨特的運作模式,使得其前期幾乎處于“燒錢”搶占市場份額階段,數年無法體現收益,而此階段卻是互聯網企業最需要資金的關鍵階段,多數企業處于硬性政策標準的“虧損”企業,自然無緣境內上市。
 
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  表1:國內A股市場上市條件
 
  第二,上市周期長。目前國內A股市場從輔導到最終上市可能需要2-3年時間,一旦遭遇A股市場萎靡,證監會暫停發行新股,最終上市時間可能會延長至3-5年。而互聯網企業的經營模式與傳統企業并不相同,不僅要求發展快,還要掌握好發展的節奏。例如,互聯網企業一般在A輪融資后半年至一年進行B輪融資,隨后一年時間開始C輪融資,而企業在C輪融資后基本可以確立行業前幾位排名,并開始準備上市。就A股的上市節奏完全不能滿足互聯網企業的需求,極容易在漫長的排隊過程中錯過最好的壯大的機會。
 
  第三,美元基金需要境外上市退出。互聯網企業在發展初期需要大量的資金投入,而且還會面臨較高的風險,同時期的國內私募股權行業成熟度較低,所以根本無法滿足互聯網企業的需求。國外的成熟投資者恰恰能夠解決這一問題,所以多數互聯網企業都是獲得美元基金的投資,而美元基金的投資者又需要所投企業在境外進行上市以方便資金退出。
 
  最終基于上述三點原因,造成國內互聯網企業普遍采用VIE結構遠赴海外上市。
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  圖2:國內資本市場演變歷程
 
  目前,我國資本市場已經經歷了二十年的發展,資本市場的法律體系逐步健全,監管規則日臻完善,層次和結構日漸豐富,市場文化更加理性。我國多層次資本市場正在建設,法制建設和監管進一步適應市場的快速發展,未來必將推出的注冊制,也是目前國際上較為先進的發行制度,也正在彌補著此前市場不足所造成的優質資源流失。
 
  二、推動VIE企業回歸的內外因素
 
  1.政策掃清互聯網企業上市障礙
 
  注冊制及戰略新興板的推出將為互聯網企業上市掃清障礙。
 
  在注冊制下,監管機構將不再進行審核,取消股票發行的持續盈利條件、降低企業上市門檻。目前,國內推進注冊制改革條件已具備,已形成初步方案,并正著手制訂具體實施方案。新證券法正式實施之日起,注冊制即可開始推行。目前《證券法》修改按正常進度進行,《證券法》修訂草案于4月20日上會初審。初審之后修訂案將向社會公開征求意見,意見征求完畢之后,最快8月二審,10月完成三審。在注冊制下,監管機構將不再進行實質性審核,即取消股票發行的持續盈利條件、降低小微企業和創新型企業的上市門檻,有助于吸引互聯網等創新型企業國內上市融資的需求。
 
  另外,備受矚目的上海交易所“戰略新興板”正在逐漸揭開神秘的面紗。戰略新興產業板將面向那些創新推動型經濟所青睞的行業中的公司,這些行業包括計算機科學、信息技術、可再生能源以及生物科技、《中國制造2025》中提到的10個重大發展領域,以及國家部委定義的創新型企業等,也都屬于戰略新興板的范疇。戰略新興板的推出,可以讓海外上市公司通過CDR方式(又稱存券收據或存股證),不用拆VIE架構,在境內上市,從而使國內股民可以投資在海外上市的公司。
 
  從上述政策推動特點來看,投中研究院認為將有望成為注冊制的試驗田。戰略新興板作為從資本市場層面落實國家創新發展戰略而設立的新板塊,其覆蓋面與創業板及中小板有明顯不同,上市門檻設置也將與創業板有明顯差異,以求其更加適用戰略新興產業的發展。
 
  2.國內市場可獲得更多融資
 
  A股的高市盈率直接在二級市場股價上表現出來,特別是2015年3月回歸A股的暴風科技,其驚艷表現及也是吸引VIE 結構企業回歸A股的重要原因。暴風科技自3月24日益9.43元的開盤價格登陸A股至5月20日股價突破300元,更是創出連續29個一字漲停后繼續6連停的神話,而所用的時間還不足兩個月。截止6月9日,暴風科技總市值達到339億元,折合美元約55億美元,而在美國上市的優酷土豆,其總市值約58億美元,兩者相差無幾,但兩者的業務規模卻完全不在一個體量上。
 
  從暴風科技回歸A股后的表現可以看出,目前國內市場對互聯網公司有較高的偏好,再加上正處鼓勵,造就了中概股回歸的良好時間窗口,企業在獲得大幅估值溢價的同時,可以用更小的股權成本獲得更多融資。
 
  三、拆除VIE架構要面對的問題
 
  VIE架構企業回歸國內市場前景美好,但道路卻歷經曲折。
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  圖3:中國VC/PE市場基金募集數量
 
  首先公司需要從國外市場私有化退市,然后拆除VIE架構,最后重返A股市場,這一流程看似簡單但卻是漫長而又復雜的過程,其中牽扯到多分利益協調及眾多不確定性因素及風險。投中研究院對其風險進行了梳理。
 
  1.經營及制度問題
 
  第一,拆VIE回歸時間長。從VIE結構的拆除到回歸A股市場上市,往往需要2-3年的時間。在對VIE結構進行拆除過程中包含對海外投資者股份贖回、VIE協議解除、股權結構調整、境外公司注銷等等一系列操作,而且還要保證公司實際控制人未發生變化,否則主板3年未變更、創業板2年未變更的硬性要求將不可能達到。在此過程中,由于項目時間較長,而一旦遭遇市場重大不可控制的風險,將會錯失企業發展良機。
 
  第二,投資人部分。在拆解VIE過程中,股東中的美元基金需退出,人民幣基金要接盤。最佳方式是把國外的股權結構原封不動復制到境內投資主體,其最大問題就是在向美元投資者回購股權過程中所產生的利益問題,另一方面,國內的接盤資金能夠以何種溢價接盤,往往需要長時間的溝通,而一旦協調失敗,企業拆除VIE的進程也將陷入僵局。另外,也會有部分美元投資者不希望退出,而是要將股權翻至境內,分享國內二級市場溢價利潤。目前多數VIE架構企業為互聯網公司,所以在業務牌照方面對投資人又明確限制,不允許帶有外資成分,因此,對于美元基金的投資者還需要在境內重新制定投資主體。
 
  第三,重新申請ICP牌照。在拆除VIE架構后,還需要以內資身份獲得ICP牌照。公司在沒有重新獲得ICP牌照之前,按照規定需暫時關閉網站,待取得ICP牌照后才能重新開放。
 
  第四,掛牌新三板還是上A股。拆除VIE結構后還將有上市市場的選擇難題。目前來看公司有以下幾種選擇:第一,A股重新IPO,但等待時間普遍較長。第二,掛牌新三板,目前新三板的流動性相比較A股相差甚遠。第三,借殼上市,這種方式應該是多數中概股公司為加速上市過程所選擇的主要回歸方式。
 
  2.法律及稅務問題
 
  第一,VIE架構拆除的法律手續。公司在VIE架構搭建時,公司一般會與WFOE簽署股權質押協議,因此在拆除時,如果涉及現有投資人協助公司出資清退前投資人的,需及早接觸股權質押協議。另外,公司在股權調整等一系列變動中,應及早完成工商變更手續。
 
  第二,美元投資人溢價退出稅務問題。按照國家針對境外非居民企業間接轉讓境內股權的2015年第7號公告規定,境外投資者溢價所得部分應繳納10%的個人所得稅。其中規定無論是通過開曼公司回購股份的形式退出,還是通過轉讓老股的方式退出都需繳納稅費。
 
  第三,公司資產拆分。在拆除VIE架構過程中,如果公司進行資產拆分,還要面臨企業所得稅和營業稅的調整。同時在拆分過程中,還需要滿足拆分出的公司主體在未來能夠申請IPO或新三板的要求。
 
  第四,稅收分析。VIE公司此前是以協議方式將所得利潤支付至境外公司,其稅收主要是10%的預提稅,低于企業所得稅25%的稅率,所以企業在未來將面臨更高的稅務成本。另外,對于在拆除VIE架構時回購退出的美元投資者,看做是對境內WFOE構成境外間接轉讓,其產生的收益有被征稅的風險。
 
  四、各路資本加入VIE回歸浪潮
 
  1.中概股私有化加速
 
  暴風科技在A股市場創造了一個奇跡,30多個漲停板所產生的化學反應正攪動著眾多海外上市的互聯網企業,目前部分企業已經開始拆除VIE架構回歸國內市場分享A股盛宴。據投中研究院統計,2015年6月份僅兩周時間,中概股公司開始私有化或收到私有化通知的公司家數為6家,中概股已經掀起一股回歸熱潮。
 
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  表2:2015年中概股私有化進展
 
  根據上表中數據顯示,自2014年以來的在美上市私有化公司估值多數集中在10億美元之下,占比為58%。其中,久邦數碼、淘米網絡、諾亞舟、中燃偉業四家企業估值僅1億美元。并且,除去近期剛剛宣布發布私有化要約的奇虎360公司估值在82億美元,剩余公司估值均在30億美元之下。投中研究院通過觀察發現,目前市場上許多人民幣基金正積極參與接VIE項目,但是這類資金整體規模不大,承接VIE回歸項目有限,所以回歸企業估值水平普遍較低。
 
  2.尋找VIE結構回歸企業機會
 
  雖然有A股高估值的吸引,但中概股私有化實施起來也并不容易,途中會出現一系列的利益博弈,甚至面臨法律訴訟的風險。
 
  根據公開資料顯示,目前在美國上市的200多家中概股中近半數采用VIE架構,而其中絕大多數為互聯網公司。這些企業一邊受制于美國市場的長期壓制,估值水平常年維持在10倍至20倍之間;而另一邊卻是國家政策對創新創業愈發開放,互聯網+概念受到A股投資者熱捧,動輒互聯網企業就擁有超百倍市盈率。而未來又會有多少在外上市的VIE企業耐不住寂寞,投中研究院也在猜測那一家中概股會是下一個私有化標的。
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  表3:估值超過30億美元在美上市VIE架構企業
 
  雖然掀起了一股回歸浪潮,但這并不代表所有VIE架構的企業都有回歸的意向。對于那些業務模式較為成熟,海外投資人較為認可,估值較高的海外上市明星企業。由于企業能夠獲得融資,而且拆除VIE所需承擔的費用及風險比較回歸的收益要大,所以這一部分企業主動拆除VIE的可能性并不大。
 
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  表4:公司估值不足30億美元在美上市VIE架構企業
 
  3.低估值中概股陷惡循環  回歸意愿更強
 
  目前,在美上市的VIE架構中概股中大部分估值較低,這部分企業不僅要時刻面臨海外機構惡意做空的風險,同時為了維持上市每年還需支付大約200萬美元的掛牌費用。并面臨美國市場的嚴格監管和審查,企業大股東面臨中小股東法律訴訟及被迫退市的風險,導致收益與付出成本不成正比。
 
  另外,低估值企業幾乎不能獲得市場的有效關注,所以導致這部分公司對投資者缺乏吸引力,無法獲得更多融資而導致企業無法持續增長或擴張,最后使得企業陷入一種惡性循環模式。
 
  而目前國內A股市場卻在不斷進行深化改革,推動尚未盈利互聯網及高科技企業上市政策盡早落地,推動新三板發展及未來將要推出的戰略新興板,都是在為海外上市企業回歸鋪路。
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  圖4:低估值中概股陷入惡性循環
 
  從國內資本層面來看,對海外上市公司流通股份進行回購需要大量的人民幣基金進行接盤,而目前國內人民幣基金還無法接受過高的價格。所以在此背景下,這些較低估值的海外上市企業會更愿意拆除VIE架構,回歸國內資本市場。
 
  4.人民幣基金接VIE企業回家
 
  根據CVSource投中數據終端顯示,2015年5月中國VC/PE投資市場披露有89支基金成立并開始募集,在基金募集數量上又迎來一波小高潮。
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  圖5:中國VC/PE市場基金募集數量
 
  為迎接VIE企業的回歸大潮,眾多投資機構紛紛行動起來,都在募集接盤VIE項目的人民幣基金。國開移動互聯網產業基金規模為50億元人民幣,中國移動有限公司出資15億元,中國國家投資控股公司國家開發投資公司出資10億元。基金的投資對象為移動互聯領域成長期和成熟期企業。
 
  中國龍騰回歸母基金規模高達20億元,是國內首支VIE回歸概念基金,旨在從美元基金手里將原VIE架構的創新公司接回國內資本市場上市,尤其是借助新三板快速、靈活等內在特征實現快速回歸。將投資近10家VIE回歸主題基金,帶動至少100億以上人民幣基金迎接超過100家VIE結構公司回歸中國資本市場。
 
  6月初,華泰瑞聯并購基金二期基金宣布開始募集,該基金將投資于大健康、大消費、TMT、高端制造行業等,核心投資策略是聚焦龍頭公司產業整合、中國概念股、紅籌股回歸、國企混改以及中國企業海外產業并購中的投資機會。另外,深圳市基石創業投資管理有限公司也將募集一期20億元人民幣的TMT基金,其重要投向就是VIE項目的回歸。
 
  目前國內的VIE架構企業超過80%分布在互聯網和新興產業中,根據CVSource投中數據終端顯示,自2000年以來,國內VC/PE機構美元基金投資于VIE企業的案例達到1585起,已公布投資金額超過700億美元。
 
  投中研究院預計,從2015年下半年開始,VIE架構企業才會迎來真正的拆除高峰。目前國內的千余家VIE架構企業,如果有30%中等偏上企業選擇拆除,那么將會有300家企業回歸,人民幣基金接盤金額需要1200億元,但是以目前人民幣基金的接盤能力,還遠遠達不到這個規模。我國大部分投資于互聯網的人民幣基金其規模普遍在5億元以下,重點關注A輪及B輪投資,因為目前我國互聯網企業B輪之后的超高估值往往讓人民幣基金不能承受。
 
  5.未來美元基金何去何從
 
  從過程來看,拆解VIE首先要做的就是協調美元基金的退出與人民幣基金的接盤,因此,在整個2015年資本市場上,人民幣基金對美元基金產生了較大的沖擊和挑戰,而投中研究院通過分析卻發現VIE的回歸是對美元基金及人民幣基金進一步發展的一次機遇。
 
  從短期來看,拆除VIE架構的回歸風潮對美元基金會產生了一定沖擊。由于國內資本市場的火熱,使得許多國內VIE結構的互聯網公司開始選擇拆除架構,而許多有意向選擇美元基金的企業,也紛紛轉向人民幣基金。所以,在短期美元基金需要調整投資策略及模式,以適應新的市場環境。
 
  從長期來看,美元基金在國內仍會占據較大份額并持續增長。因為中國資本市場總量十分巨大,而美元基金雖然在TMT領域中的占比會有所下降,但是總體份額未必會有多少降低。因為中國的創新創業在政策扶持下才剛剛開始,未來中國資本市場的規模會越來越大,其中會涌現出新一代的BAT龍頭。所以美元基金完全可以憑借其強大的項目挖掘、判斷及投后管理能力保持持續增長。
 
  在這波回歸大潮中,人民幣基金更加活躍,因為對于人民幣基金來說,短期可以接盤許多許多互聯網類企業項目,可以促進人民幣基金的發展。根據投中數據終端CVSource顯示,2015年上半年,市場披露的365支開始募集基金中有348支人民幣基金、17支美元基金;人民幣基金的目標規模為995億美元,美元的目標募集規模為28.20億美元,人民幣基金呈現出主導格局。
 
  所以總體來看,VIE架構拆除所引發的“風口”,對于人民幣基金及美元基金都是絕佳的發展機會,未來會因為市場機制的轉變以及美元基金與人民幣基金投資趨同性而產生融合多贏的格局。
 
  五、拆除VIE案例解析
 
  6月2日晚,停牌已過半年的宏達新材(002211.SZ)發布公告,宣布擬通過資產置換、發行股份及支付現金收購資產等方式,實現分眾多媒體技術(上海)有限公司(以下簡稱分眾傳媒)借殼上市,分眾傳媒交易作價457億元。借此交易,分眾傳媒有望成為首家從美股退市,再登陸A股的上市公司。
 
  1.分眾傳媒私有化
 
  2005年3月,在中概股赴美上市浪潮中,分眾傳媒建立相關境外上市、返程投資的VIE架構。其原海外母公司FMHL于2005年7月在NASDAQ成功IPO,成為海外上市的中國純廣告傳媒第一股。但2008年起分眾傳媒股價迅速下跌,最低時股價不到6美元。2011年11月,分眾傳媒遭到渾水公司的強烈賣空報告的襲擊。機構做空及公司價值被長期低估,成為分眾傳媒私有化的動因。
 
  2012 年 8 月,江南春聯合凱雷投資、方源資本、中信資本和光大控股向 FMHL 董事會提出了一份私有化提案。根據該提案,凱雷投資和方源資本先在開曼群島設立了四層控股公司作為實施私有化的主體,從上至下分別為GGH, Giovanna Intermediate Limited, Giovanna Parent Limited 和 Giovanna Acquisition Limited。
 
  之后,Giovanna Acquisition Limited 和 FMHL 合并。合并后 Giovanna Acquisition Limited 停止存續,FMHL 作為合并后的存續主體成為 Giovanna Parent Limited 的全資子公司。
 
  與此同時,江南春以及當時FMHL的第二大股東復興國際將其持有的FMHL股份置換為GGH的股權和現金。FMHL的其余股份則在合并時注銷并以現金對價。
 
  2013 年 5 月 23 日,合并交易生效。私有化完成后,FMHL 的控制權關系變更為:
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  圖6:FMHL控制權簡化關系圖
 
  2.分眾傳媒VIE協議的終止
 
  分眾傳媒在境內的經營實體主要是分眾傳播和分眾廣告。2005 年 3 月,分眾傳媒簽署了一系列的VIE控制協議。VIE協議具體關系如圖所示。其中,FMCH為在香港設立的分眾傳媒母公司。分眾傳媒為FMCH在上海設立的獨資子公司。
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  圖7:VIE控制協議關系示意圖
 
  2010年8月,分眾傳媒相關方簽署了《終止確認協議》,即為VIE終止協議。2014年12月,相關各方確認終止VIE架構下的權力義務關系,至此分眾傳媒的VIE架構解除。
 
  2015年1月,江南春將其持有的分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼(分眾傳媒持有其100%股權),分眾傳媒據此持有境內經營實體的股權。
 
  3.分眾傳媒系列股權轉讓
 
  第一次股權轉讓:2015 年 4 月 2 日,FMCH將89%的分眾傳媒股權轉讓給境外股東在在香港設立的獨資 SPV。分眾傳媒本次股權轉讓的估值為人民幣 450 億元。
 
  第二次股權轉讓:2015年5月,上述境外股東在香港設立的獨資SPV將 29.78% 分眾傳媒股權轉讓給36 名境內機構投資者,估值依然為450 億元。
 
  借殼上市:宏達新材與分眾傳媒進行資產置換,宏達新材向FMCH 外的分眾傳媒其他股東發行股份,向FMCH 支付現金,以購買分眾傳媒股東持股差額。借此交易,FMCH獲得現金并退出分眾傳媒。
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  圖8:第一次股權轉讓前分眾傳媒股權簡化圖
 
  4.分眾傳媒VIE架構拆解關鍵點
 
  第一:資金問題
 
  從私有化到VIE的拆解,一方面需要強大的資金實力作為支撐,另一方面需要厘清外資貸款關系。據悉,分眾傳媒在私有化過程中,曾經向外資銀行借貸17.75億美元,由12.75億美元的五年期定期貸款和總額5億美元的兩筆五年期備用信用證組成。2015年4月,分眾傳媒在回歸A股過程中,其母公司FMCH從民生銀行、星展銀行和招商銀行三家銀行共計獲得14億美元的過橋貸款,用以償還之前私有化所借的外資貸款。而FMCH對分眾傳媒的股權進行第二次轉讓給境內財務投資者,所得資金主要用于過橋貸款償還及分眾傳媒股權結構調整中的稅款支付。
 
  第二:稅收問題
 
  根據國稅總局《關于非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》,境外投資人溢價退出所得,應繳納10%的所得稅。無論是通過開曼公司回購股份的形式實現溢價退出,還是通過轉讓老股的方式實現溢出退出,都構成對境內WFOE(外商獨資企業)的境外間接轉讓。境內受讓方作為股權轉讓款的支付人,應當作為扣繳義務人,實行源泉扣繳。
 
  在分眾傳媒的第一次股權轉讓中,FMCH 應向分眾傳媒注冊所在地稅務機關繳納約 40 億元的所得稅費用;在第二次轉讓中,由于前后兩次估值相同,不涉及溢價所得稅問題。
 
  此外,VIE拆解過程中,境內擬上市主體外商投資企業性質發生變更可能需要補繳此前享受的定期減免稅稅款。但是在一定條件下,可以無需補繳。其中一種情形為拆除VIE架構后,仍保留部分境外投資者(不低于25%),以保持其外商投資企業的地位,就可繼續享有外商投資企業所得稅的優惠。分眾傳媒即屬于此種情形,因此不需要補繳已免征、減征的稅款。
 
  第三:基金接盤問題
 
  在VIE架構拆解中,如果公司業務屬于《外商投資產業指導目錄》中限制目錄范圍,拆解VIE需要回購境外股東的所有股份。如由于增值電信業務在限制外商投資目錄中,暴風影音在VIE拆解中,海外上市主體Kuree便將WFOE互軟科技的全部股權轉讓給和諧成長以及金石投資。之后,互軟科技注銷。
 
  而根據《外商投資產業指導目錄(2004)》,廣告行業不遲于 2005 年 12 月 11日后,外資間接全資持有境內廣告企業的產業政策障礙消除。因此,與暴風影音不同,WFOE分眾傳媒的外資股權不需要回購或轉讓給境內投資者。因此,可以看到,WFOE的股權只是由FMCH轉讓給了境外投資者在香港設立的SPV以及境內財務投資者。同時,WFOE分眾傳媒也未注銷,而是在持股結構簡化后,以分眾傳媒作為主體借殼上市。
 
  另一方面,國內財務投資者的接盤,除令境外投資者部分退出外,也為分眾傳媒的借殼上市創造了有利條件。  
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